【世界播资讯】华友钴业(603799)：全解析系列之四：华友钴业六问六答
来源：长江证券股份有限公司 2023-03-24 13:17:21
一问：2023 公司有哪些项目值得期待？
上游资源方面，6 万吨华越湿法项目、4.5 万吨华科火法项目将满产运行，12 万吨华飞湿法项目预计于6 月份建成调试；Arcadia 锂矿进度喜人，目前已产出第一批产品，广西锂业5 万吨锂盐项目预计将于下半年建成。锂电材料方面，公司前期定增、可转债、浦项二期扩产项目陆续建成达产，公司有望年内达到32.5 万吨的三元前驱体产能、15.5 万吨三元正极产能。
二问：镍项目的盈利要怎样跟踪？
(相关资料图)
收入端，MHP 及高冰镍均以金属镍、金属钴价格为基准乘以折扣系数所得，考虑到公司一体化布局，也可以硫酸镍价格作为最终实现的销售价格。成本端，除镍矿价格外，湿法、火法可分别关注硫磺、能源价格波动。长期来看，通过湿法MHP、火法镍铁转产至高冰镍，生产至硫酸镍的完全成本有望分别回归至11000-12000 美金、12000-14000 美金。测算通过湿法冶炼并生产至硫酸镍的全流程利润较火法更高，2022Q4 全流程利润在13000 美金以上。
三问：金属价格对业绩的影响究竟如何？
一方面，伴随着未来公司镍及锂电材料的放量，公司铜钴锂的利润占比将逐步降低；另一方面，公司项目的强量增也有望使得公司实现弱化周期强化成长的转型。我们基于铜58000 元/吨、钴25 万/吨、镍18000 美元/吨、锂20 万/吨，相对保守的金属价格中枢假设，在不同的金属价格下对公司的业绩进行了弹性测算。悲观假设下，公司2023 年业绩增速仍高于行业平均。
四问：如何看待华友前驱体的竞争力？
公司2022 年前驱体市占率在10-12%位列头部梯队。公司前驱体订单陆续落地，签约客户多以海外市场为主，基于海外市场对三元材料的青睐，公司签订的销售订单将保障新建产能消化。
油耗经济性及新车型上市助推，叠加IRA 法案扰动及特斯拉降价，美国新能源车市场有望高速增长，华友有望享受超额增速红利。看好今年华友在前驱体市场的突围，市占率进一步提升。
五问：2023 年投建项目还需要多少资本开支？
结合公司不同项目股权比例、融资方式以及建设进度，2023 年拟支出的资本开支水平在80 亿人民币左右。伴随公司项目利润逐渐释放以及GDR 融资（发行不超过总股本的10%）落地，公司资金紧张有望逐步缓解。中期来看，公司也将通过如参股政府产业基金、项目融资等多种方式，进行产能扩建，以达到中期产能水平目标。
六问：如何看待华友钴业的估值？
复盘华友钴业的股价走势及驱动因素，公司经历了从由金属价格驱动的周期估值逻辑，向与新能源板块景气相关度更高的一体化锂电材料公司的转化。当前新能源车中游板块估值水平与动力电池预期增速以及盈利分位关联度大，处于历史底部分位。华友钴业长期作为具备格局逻辑的一体化锂电材料标的，有望在板块修复时享受更大的估值弹性。
突围之年，逆流而上
华友钴业是长期具备格局逻辑的一体化锂电材料龙头。2023 年是华友钴业前驱体格局突围之年。伴随终端竞争加剧，部分车企为提高竞争力出现降价，产业链成本下降的趋势愈发明显。
行业的寒冬有望成为成本优势竞争者逆袭的绝佳时机。2022 年受钴价下跌库存减值拖累，业绩释放不及预期。2023 年伴随镍、前驱体、正极销量高增以及Arcadia 锂矿投产放量，公司有望在价格风险大幅释放后，实现接近翻倍的业绩增长，增速领先同业。华友钴业有望成为新能源板块修复中具备超额收益的标的。预计2022-2024 分别实现归母净利41、80、125 亿。
风险提示
1、金属价格大幅波动；
2、公司项目投产进度不及预期。
上游资源方面，6 万吨华越湿法项目、4.5 万吨华科火法项目将满产运行，12 万吨华飞湿法项目预计于6 月份建成调试；Arcadia 锂矿进度喜人，目前已产出第一批产品，广西锂业5 万吨锂盐项目预计将于下半年建成。锂电材料方面，公司前期定增、可转债、浦项二期扩产项目陆续建成达产，公司有望年内达到32.5 万吨的三元前驱体产能、15.5 万吨三元正极产能。
二问：镍项目的盈利要怎样跟踪？
收入端，MHP 及高冰镍均以金属镍、金属钴价格为基准乘以折扣系数所得，考虑到公司一体化布局，也可以硫酸镍价格作为最终实现的销售价格。成本端，除镍矿价格外，湿法、火法可分别关注硫磺、能源价格波动。长期来看，通过湿法MHP、火法镍铁转产至高冰镍，生产至硫酸镍的完全成本有望分别回归至11000-12000 美金、12000-14000 美金。测算通过湿法冶炼并生产至硫酸镍的全流程利润较火法更高，2022Q4 全流程利润在13000 美金以上。
三问：金属价格对业绩的影响究竟如何？
一方面，伴随着未来公司镍及锂电材料的放量，公司铜钴锂的利润占比将逐步降低；另一方面，公司项目的强量增也有望使得公司实现弱化周期强化成长的转型。我们基于铜58000 元/吨、钴25 万/吨、镍18000 美元/吨、锂20 万/吨，相对保守的金属价格中枢假设，在不同的金属价格下对公司的业绩进行了弹性测算。悲观假设下，公司2023 年业绩增速仍高于行业平均。
四问：如何看待华友前驱体的竞争力？
公司2022 年前驱体市占率在10-12%位列头部梯队。公司前驱体订单陆续落地，签约客户多以海外市场为主，基于海外市场对三元材料的青睐，公司签订的销售订单将保障新建产能消化。
油耗经济性及新车型上市助推，叠加IRA 法案扰动及特斯拉降价，美国新能源车市场有望高速增长，华友有望享受超额增速红利。看好今年华友在前驱体市场的突围，市占率进一步提升。
五问：2023 年投建项目还需要多少资本开支？
结合公司不同项目股权比例、融资方式以及建设进度，2023 年拟支出的资本开支水平在80 亿人民币左右。伴随公司项目利润逐渐释放以及GDR 融资（发行不超过总股本的10%）落地，公司资金紧张有望逐步缓解。中期来看，公司也将通过如参股政府产业基金、项目融资等多种方式，进行产能扩建，以达到中期产能水平目标。
六问：如何看待华友钴业的估值？
复盘华友钴业的股价走势及驱动因素，公司经历了从由金属价格驱动的周期估值逻辑，向与新能源板块景气相关度更高的一体化锂电材料公司的转化。当前新能源车中游板块估值水平与动力电池预期增速以及盈利分位关联度大，处于历史底部分位。华友钴业长期作为具备格局逻辑的一体化锂电材料标的，有望在板块修复时享受更大的估值弹性。
突围之年，逆流而上
华友钴业是长期具备格局逻辑的一体化锂电材料龙头。2023 年是华友钴业前驱体格局突围之年。伴随终端竞争加剧，部分车企为提高竞争力出现降价，产业链成本下降的趋势愈发明显。
行业的寒冬有望成为成本优势竞争者逆袭的绝佳时机。2022 年受钴价下跌库存减值拖累，业绩释放不及预期。2023 年伴随镍、前驱体、正极销量高增以及Arcadia 锂矿投产放量，公司有望在价格风险大幅释放后，实现接近翻倍的业绩增长，增速领先同业。华友钴业有望成为新能源板块修复中具备超额收益的标的。预计2022-2024 分别实现归母净利41、80、125 亿。
风险提示
1、金属价格大幅波动；
2、公司项目投产进度不及预期。
